„Wir brauchen jeden Basispunkt an Mehrrendite“

leitwolf: Herr Heinke, Sie sind bei der LVM Versicherung für die Kapitalanlage verantwortlich und müssen dabei je nach Sparte sehr unterschiedliche Bedürfnisse berücksichtigen. Die Bandbreite reicht von Lebensversicherung über Sachversicherung bis hin zum Pensionsfonds. Wie sieht aktuell Ihr Portfolio aus?

Volker Heinke: Je nach Sparte liegt unsere Aktienquote derzeit zwischen 3,6 und 11 Prozent. Allerdings sind wir hier zuletzt vorsichtiger geworden und haben unser Engagement etwas zurückgeschraubt, zumal wir gut an der positiven Aktienkursentwicklung partizipiert haben. Bei Immobilien hat unsere Krankenversicherung mit 1,5 Prozent die niedrigste Quote und unsere Schaden-Unfall-Sparte mit etwa 11 Prozent die höchste. Dabei sind wir direkt, aber auch indirekt über unsere Spezialfonds investiert.

Wie sind Sie auf der Rentenseite positioniert?

Wir setzen zur Diversifikation stark auf Unternehmensanleihen. In der Spitze halten wir in dem Segment knapp 16 Prozent. Angesichts des anhaltenden Niedrigzinsumfelds und eines drohenden Japan-Szenarios wird diese Anlageklasse bei uns weiterhin eine wichtige Rolle spielen, auch wenn die Spreads so niedrig sind, dass das Kreditrisiko aktuell gar nicht mehr bezahlt wird. High Yield-Anlagen setzen wir im Rahmen der aufsichtsrechtlichen Grenzen trotz ihrer erhöhten Volatilität ebenfalls ein.

Ihr Haus hat im Jahr 2005 – also im Branchenvergleich recht früh – in Hedgefonds investiert. Später kamen Absolute Return-Strategien dazu. Welche Quote halten Sie bei diesen Strategien?

Ich persönlich verwende lieber den Begriff „asymmetrische Strategien“ und schließe dabei auch unser Hedgefondsengagement mit ein. Derzeit bewegt sich unsere Quote zwischen 4,2 und 5,2 Prozent. Dabei stellen Schwellenländeranleihen einen wichtigen, strategischen Baustein in unserem Absolute Return-Portfolio dar. Wir haben den Kurseinbruch im vergangenen Jahr genutzt, um sowohl im Anleihe- als auch im Aktienbereich nachzukaufen.

Herr Heinke, als Versicherungsinvestor unterliegen Sie der strikten VAG-Regulierung. Welche Kompromisse müssen Sie gegenüber einem institutionellen Anleger machen, der frei agieren kann?

Natürlich sind nicht alle asymmetrischen Anlagestrategien mit der Anlageverordnung vereinbar. Viele Strategien erfüllen nicht die Liquiditätsanforderungen, weil sie es dem Anleger nicht ermöglichen, zeitnah aus seinem Investment auszusteigen. Auch wenn die Asset Manager etwa eine Aktie leerverkaufen wollen, müssen sie den Umweg über Derivate oder Swap-Geschäfte gehen. Ebenso können VAG-Investoren nur Rohstoffinvestments tätigen, bei denen die physische Lieferung ausgeschlossen wird. Oder wir müssen den Ucits-Fondsmantel wählen, um den aufsichtsrechtlichen Transparenzanforderungen gerecht zu werden. Umwege, die sich unter dem Strich aber meist auszahlen, was das Risiko-Rendite-Profil angeht.

Gibt es noch weitere Einschränkungen?

Viele VAG-Investoren können aufgrund von Stresstests und den anstehenden Solvency II -Anforderungen Krisenzeiten nicht aussitzen. Während etwa ein Family Office stillhalten kann, wenn sich der Zeitwert seiner Kapitalanlagen in der Krise halbiert, müssen wir in der Lebensversicherung jedes Jahr das Mindestrenditeziel in Höhe des Rechnungszinses erfüllen, um für unsere Kunden den Garantiezins zu erwirtschaften. Langfristige Buy-and-hold-Aktienengagements sind für die Lebensversicherung nur schwierig möglich, da diese Anlageklasse hohe Risikokapitalanforderungen hat. Folglich können wir unsere langfristigen Verpflichtungen gegenüber unseren Kunden mit Aktien nur abbilden, wenn hierfür ausreichendes Eigenkapital vorhanden ist.

Haben Ihre Absolute Return-Investments Ihre Erwartungen erfüllt?

Auf den ersten Blick: nein. Wir sind mit einer Renditeerwartung von etwa 6 Prozent gestartet und haben jetzt eine Internal Rate of Return von etwas über 3 Prozent. Auf den zweiten Blick relativiert sich jedoch das Bild: Unser Ziel haben wir in Zeiten höherer Kurzfristzinsen formuliert. Generell ist die Frage, worauf ich mein erwartetes Alpha aufsetze, um die Rendite-Risiko-Benchmark für das Absolute Return-Portfolio oder eines einzelnen Managers zu definieren.

Welche Benchmark wäre aus Ihrer Sicht angemessen?

Nimmt man Absolute Return ernst, will man also stets positive Renditen erzielen, muss ein Kurzfristzins wie etwa der Libor gewählt werden, da zum Beispiel der Zins eines 10-jährigen Pfandbriefes beim Halten bis zur Fälligkeit zwischendurch in einzelnen Jahren erhebliche Drawdowns, sprich negative Renditen, erfahren kann. Wähle ich also den Libor, hat sich das Alpha bei einer Gesamt-Performance von 3 Prozent und einem Libor, der gegen null geht, dann doch wie von uns erwartet entwickelt. Fraglich ist jedoch, ob die bisherige Orientierung am Libor noch sachgerecht ist.

Sie halten Absolute Return also die Treue?

Derzeit schon. Denn angesichts des Niedrigzinsumfelds brauchen wir jeden einzelnen Basispunkt an Mehrrendite. Deswegen bin ich auch bereit, weiterhin intensiv nach Alpha-Strategien zu suchen.

Mit welchen Strategien haben Sie positive Erfahrungen gemacht?

Das hängt natürlich immer stark von der Marktphase ab. Aktuell arbeiten wir mit 20 Absolute Return-Managern zusammen. Die größte Allokation entfällt auf Emerging Markets Debt mit 43 Prozent. Eine Strategie, die wir aufgrund der freien Ausgestaltung des Mandats bei Absolute Return einordnen. Freude haben uns etwa Credit Long-/Short-Strategien und auch optionsbasierte Ansätze gemacht. Letztere haben uns eine Internal Rate of Return von 13 Pozent pro Jahr beschert. Quantitativ ausgerichtete Ansätze wie Global Macro und CT A hatten allerdings ihre Schwierigkeiten in Märkten, die in den vergangenen Jahren sehr politisch waren. Die Signale der Modelle kamen einfach zu spät oder waren falsch.

Nach welchen Kriterien wählen Sie die Strategien aus?

Unsere Checkliste ist lang. Wichtig sind etwa Regressionsanalysen, mit denen wir prüfen, ob die Strategien tatsächlich reines Alpha erwirtschaften oder doch nur verstecktes Beta aufgrund zu hoher Korrelationen mit allgemeinen Marktrisikofaktoren. Der nachgewiesene Track Record sollte GIPS -compliant sein. Zu unserem Auswahlprozess gehört auch eine Analyse des Investmentteams: Wer ist der verantwortliche Portfolio-Manager, wie ist seine Erfahrung? Wer trifft die Investmententscheidung?

Wie ist die Fluktuation des Teams und wie wird es incentiviert, also wie sehen Vergütung, Eigeninvestment und Bonusregelung aus? Und dennoch gehen wir dabei nicht dogmatisch vor. Für uns können kleine Anbieter ebenso infrage kommen wie große, etablierte. Allerdings sind wir in der Regel nicht bereit, für gänzlich neu aufgesetzte Strategien Startkapital bereitzustellen. Wir bevorzugen Strategien, die bereits live sind und eine gewisse Historie vorzuweisen haben. Wir sind offen für beide Ansätze beim Investmentprozess: Team oder Guru. Der Teamansatz bedeutet meist mehr Prozesssicherheit, der Guruansatz oft mehr Renditeerwartung.

Nach zehn Jahren Absolute Return in Deutschland hat die Anlageklasse ihre ersten Kinderkrankheiten hinter sich. Wo sehen Sie noch Verbesserungsbedarf?

Bei den Gebühren. Die Gebührenmodelle vieler Manager sind weder gerechtfertigt noch zeitgemäß. Gerade jetzt in Zeiten des extrem niedrigen Basiszinses, in denen alle ihre Gebühren kürzen. Wir brauchen von den Anbietern zudem eine größere Transparenz, mehr zeitnahe Durchsicht auf die einzelnen Anlageklassen und auch die Einzeltitel.

Gerade unter den neuen Eigenkapitalanforderungen nach Solvency II ab 2016 kostet uns fehlende Transparenz Eigenkapital. Gleichzeitig müssen wir künftig genug Eigenkapital haben, um renditeorientiert jenseits des klassischen Festzinsbereichs anzulegen. Und genau das müssen die Anbieter verstehen: Mehr Transparenz bedeutet für uns Investoren weniger Eigenkapitalbedarf. Oder anders ausgedrückt: Fehlende Transparenz führt zum Ausstieg aus Investments.

Wie „pflegeleicht“ sind Absolute Return-Strategien im Risikomanagement?

Das Risikomanagement von Absolute Return-Strategien ist eine Herausforderung und wird es gerade unter Solvency II ab 2016 auch bleiben. Die entsprechenden Fachkollegen mögen Absolute Return nicht besonders, weil diese Strategien schwerer zu berechnen sind. Sie passen in keine der Schubladen der normalen Anlageklassen und lassen sich schwieriger modellieren. Gerade deswegen ist es so wichtig, das eigene Absolute Return-Portfolio in seinem Verhalten in den einzelnen Marktphasen gut zu verstehen, damit man es dann in seinem Kapitalanlagemodell für das Asset Liability Management und das Risikomanagement richtig abbilden kann.

Werden Sie demnächst Ihre Absolute-Return-Quote aufstocken?

Aufstocken nicht, da wir bereits unsere strategischen Zielquoten erreicht haben, die wir nicht weiter ausdehnen werden. Stattdessen werden wir unser Portfolio optimieren, indem wir innerhalb der Strategien umgewichten. Denn für die einzelnen Strategien innerhalb der Anlageklasse Absolute Return gibt es keine risikobezogenen Limite, sondern eine flexible Zielallokation. Wir werden auch umschichten, wenn das Mehr an Rendite ein Mehr an Illiquidität bedeutet.

Herr Heinke, wir danken Ihnen für das Gespräch.

Dieses Interview wurde uns freundlicherweise von Lupus alpha zur Verfügung gestellt.