Axa-IM-Stratege über Rezession und die Lage an den Finanzmärkten

Bislang ging es dieses Mal vor allem um steigende Zinsen. Die absolute Performance war also schlecht, aber die relative Wertentwicklung war bisher weniger schlecht (6,4 Prozent bei US-Hochzinsanleihen). Das Risiko ist, dass es noch schlimmer wird. Dies wäre mit einer Ausweitung der Credit-Spreads und einer Zunahme der Ausfälle und Herabstufungen verbunden. In den vergangenen Wochen hat sich die Underperformance bei Unternehmensanleihen beschleunigt und die Liquiditätsbedingungen an den Anleihemärkten haben sich verschlechtert. Dies könnte ein Vorbote eines langen, harten Sommers für Anleger in Unternehmensanleihen sein.

Unternehmensanleihen und Aktien

Zuletzt haben wir uns positiver über die Zinsseite geäußert und da die Rezessionssorgen beginnen, die Anlegerstimmung zu dominieren, haben die Zinsmärkte in der vergangenen Woche eine starke Performance gezeigt. Im Credit-Bereich jedoch müssen wir das breitere Risikoumfeld berücksichtigen. Die Überrenditen von Unternehmensanleihen korrelieren positiv mit den Aktienrenditen. Fallen die Aktienmärkte weiter, werden sich die Credit-Spreads höchstwahrscheinlich weiter ausweiten.

Rückkehr zum Trend?

Wie schlimm kann es werden? Wir erwähnten bereits, dass die erste Phase des Aktienbärenmarktes eine Reaktion auf die Verschiebung der geldpolitischen Erwartungen von der Covid-Notlage zur Inflationsbekämpfung war. Jetzt geht es um die Gewinne.

Anhand von Daten über die Gewinne im S&P 500, die bis 1985 zurückreichen, haben wir den Ertragstrend in diesem Zeitraum geschätzt. Unter Verwendung einer logarithmischen Schätzung (die angesichts des in den vergangenen Jahrzehnten gestiegenen Anteils von Technologiewerten im Index einige der strukturellen Veränderungen beim Gewinnwachstum erfassen sollte) liegt das Niveau für den Trendertrag für den S&P bei etwa 190 Dollar pro Aktie. Im vergangenen Quartal betrug der Gewinn pro Aktie (EPS) laut Bloomberg 200 Dollar. Eine Rückkehr zum Trendertrag (der in der Regel bei einer Konjunkturabschwächung eintritt) würde einen Gewinnrückgang von 5 Prozent bedeuten (und nicht den Bottom-up-Konsens von 10 Prozent für das EPS-Wachstum in den kommenden zwölf Monaten).

Unterdurchschnittliche Bewertung

Die Bewertungen an den Aktienmärkten haben sich stark angepasst, aber die USA haben den langfristigen Durchschnitt von 17,5x noch nicht erreicht. Ein EPS-Niveau von 190 Dollar bedeutet bei diesem Multiplikator einen Indexstand von 3.325 Punkten (elf Prozent niedriger als bei der Erstellung dieses Kommentars). Es könnte aber noch weiter runter gehen – man denke nur daran, wie die Märkte reagieren würden, wenn Russland die Gaslieferungen nach Deutschland vollständig stoppt. Wenn das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf eine Standardabweichung vom Durchschnitt fallen würde, wäre das eine Bewertung des 14fachen und bezogen auf den Trendgewinn ein implizites Niveau für den S&P 500 von 2.660 Punkten.

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